如何高质量投资成长股？“孤勇者”华夏钟帅：在高景气赛道中掘金潜力股

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聪明投资者

成长股投资领域，夏钟经常会面临“不可能三角”的帅高赛道抉择：高景气行业、好公司、景气金潜好价格，力股三者很难兼得。孤勇者

多数人选择以“好公司”为支点画圆，何高带着“龙头白马“们驰骋圈地——这也是质量中掘“抱团核心资产”现象的成因之一。

而华夏基金钟帅则是投资一位“孤勇者”，他锚定的成长是“高景气行业”与“好价格”——在高景气方向上做深度价值挖掘，通过自下而上的左侧选股来创造超额收益。

反映在其持仓上，就是很少看到龙头白马，所选个股虽然都处于高景气赛道，但是具体到公司就没那么热门，甚至有点冷门，有时卖方都不一定会覆盖到。

“倒不是说我对白马公司有偏见，我觉得他们都是非常好的公司。只是相对公司质地、护城河等要素，我更加在乎价格与估值性价比。

当然随着这些小众公司的发展与业绩释放，它们也会逐渐成为市场热捧的白马，到了这个阶段我会逐步减持退出，去到底部重新寻找。”

在这条不太寻常的投资路径中，钟帅跑出了高于市场平均的亮眼表现。以其代表作华夏行业景气为例，自2020年7月28日任职以来，任职总回报达124.73%，任职年化回报达47.61%。（数据截至2022年8月25日）

数据来源：Wind，截至2022年8月25日

左侧布局小众股票，在市场认知修正的过程中收获超额收益，这样做的前提是足够深厚的研究功底与勤奋的案头工作：

钟帅拥有复合专业背景，本科毕业于中国科学技术大学物理学，而后在南京大学取得经济学硕士学位。在买方与卖方都做过研究员，看过硬科技、制造业，也看过周期，任职券商期间，第一年参评新财富就获得了电力、煤气及水等公用事业行业第二名——研究视角宽广，善于运用周期思维进行产业链研究；

同时，钟帅还是一位“调研达人”，他表示，除了周一在公司完成交易等工作，其他时间基本在跑调研。

“如果只看卖方报告，那么可能会在一个风险收益比更差的位置去进行交易；如果只看公司公告，那就都只是一些蛛丝马迹的线索。我需要通过线下调研去完成一整张拼图，在更好的位置进行布局。”

当然，对于风险的把控也至关重要。钟帅表示除了通过技术层面对个股进行分散外，更重要的是选择低估值并且有价值的公司。

在他看来，赔率比胜率更重要，因为胜率本质上比较主观，而赔率相对来说更加客观、精确，只要均匀下注，投资一些成长空间大于赔率的标的，最终结果大概率是赚钱的。

钟帅正在发行的华夏远见成长一年持有期混合型基金，在投资框架与选股方法上一以贯之，但是具体到一些细节上，会有一些不同：比如选股时，会把市值做的更下沉一些，更加侧重小盘；另外，如果港股有机会，也会进行一些配置。

以下是本次访谈的精华内容，分享给大家。

问 答 环 节 

投资方法的迭代

问 如果偏左侧去买小众的潜力股，可能等待的时间是比较长的，你是怎么解决这个问题的？

钟帅 最核心的解决办法就是投资体系的演化和改进。

在2016年到2019年，我是自下而上地挖个股，找一些有信息差的标的，当时出现了你提到的那个问题。

但如果拉长时间看，无论2016年也好，2019年也好，收益也是很可观的，无非就是进的时间太早，等的时间太长，拿了一年都没涨，然后结果第二年甚至第三年涨了好多倍。

不过后来我进行了思考，我发现这对于公募基金来讲是存在矛盾的，因为本质上来讲我们是代客理财，客户是有容忍度极限的。

所以后面我做出了改进，我们只在高景气赛道以及市场认可的成长赛道里做投资，如果不在大的市场认可的方向上，不管个股再好，也比较难获得超额收益，客户持有体验也不好。

改进之后效果非常明显，在市场认可的体系方向和赛道上做这件事，转化率就很快。

另外一个解决办法，就是比较分散的去构建投资组合，不会把所有筹码都集中在一两个方向，而是会在大的成长板块里的多个赛道均衡布局。我主要就是通过这两个手段来解决这个问题。

成长股投资选股要做取舍

问 你的投资风格比较重视选股，超额收益主要也是来源于选股，是否还有其他因素？

钟帅 从选股最底层的逻辑开始说，在我看来，所有做成长股投资的基金经理，都面临一个难题，我称之为“不可能三角形”。

就是在好行业、好公司、好价格上如何选择，这三者在99%的情况下是不可兼得的。所以不同的基金经理在选股的过程中，都会在这个三角形中做不同的取舍。

一些成长股基金经理，首先会选好公司，同时会在一个好的价格上去买，所以他舍掉了行业。

你会发现这批基金里很少去投半导体芯片这种公司，他们相对会更传统一点，很少在热门的方向上，用比较低的估值去买质地最好的公司。

还有一类基金经理，选的是好行业和好公司，就是在最好的行业里面买好公司，那么他舍弃的是好估值，他可能在估值上是一个被动接受者，因为选择了前面两个，估值上就不太能选了。

我做了不一样的取舍，我选的是好行业、好估值，舍掉了好公司，这就是为什么我很少买龙头白马的原因。

不是说龙头白马不好，没有买它的原因是没有好价格，我在估值上不愿意做一个被动接受者，所以我的选股比较强调行业，比较强调估值，会在公司治理上做一个妥协和取舍。

不同的投资框架做了不同的取舍，没有对错之分，基金经理只是根据自己的习惯和框架做了不同的取舍。

这是我们选股上的底层逻辑。

现在更容易找到潜力股

问 现在和前几年相比，挖掘潜力股是更容易了，还是更难了？

钟帅 我觉得更容易了，因为前几年对我来讲是很散的，我自己没有意识去抓“线”，我经常在桌子上捡珠子，所以这个情况下就很消耗时间和精力。

现在有了“线”之后，再去找一些珠子，其实是好找一些。

前几年的市场经常百花齐放，行业之间会轮动。而现在的市场中，机会就在几个赛道上，轮动的话也只是在这几个行业上轮动，转一圈就转过来了，不会再跑到其他的方向上。

这其实帮我们节省了很多时间，盯紧这几个产业就行，不需要再跑到别的地方逛。

比起胜率，更重视赔率

问 你是怎样看待胜率和赔率的？因为你在卖方也从业过，是不是对二者有更深刻的理解？

钟帅 在我看来，我更重视赔率，如果一个赔率很好的东西，我就会买很多，如果赔率不好的，我就会少买一些。

所以我经常讲，如果你买的每个股票赔率都足够好，即便胜率很低，整体上也是不错的。比如在投多次的情况下，我只要保证每一次如果亏的话就只亏一点，但赢的话可以赢很多，就可以了。

这样下来，均匀下注或者多次下注之后，最后的结果大概率就是赚钱的。

所以在胜率和赔率上，本质上我更关心赔率，赔率对我很重要。

我刚才提到成长股的地方，“不可能三角形”里面好公司、好价格、好行业，为什么我们做了那样的取舍。

为什么我选了好行业？因为我有那样一个经历；为什么一定要好价格，一定强调估值的原因在于，如果不看估值的话，我就会成为一个估值的被动接受者，无法实现对赔率的描述。

描述赔率应该找到一个量化的方法，或者找到一个锚去描述这个问题。

举个例子，比如有个公司有一项传统业务，传统业务大概有10-15倍的估值，市场不好的时候，可能10倍左右，市场好的时候，15倍已经到头了。

但是它转型了，弄了一个新业务出来，新业务市场给40-50倍的估值，我们通过产业链调研了解到它要转型新业务的估值是40-50倍。

剩余的问题是，我们可能通过调研新业务的团队、老板的管理有没有决心，以及投入多少资源，来判断一下胜率。

但是本质上对胜率的描述是很主观、很随意的，即便是那些高管或者老板，也说不清楚。所以大体上我可能对于胜率得出的结论是“一半一半的概率”，或者只能说“成功的概率比较大”。

你看，这种判断是非常主观，非常不准确的。

但是相对来说，赔率的描述可以很客观，而且精确的多。比如传统业务正常是10-15倍的估值波动，我们取得中位数12.5倍，涨的话它可能变成十六七倍。

在市场正常情况下，我们假设有30%的最大回撤，如果这事做不成，可能我们也就亏个30%。

但是如果做成了，按照市场给新业务40倍估值。算一算新业务能出多少利润，然后结合到估值，如果估值到40倍，我就有三倍的空间。

也就是说这个东西做成了涨三倍，做不成了我亏30%，这就很清楚。

控制风险最好的手段就是买低估有价值的东西

问 除了行业分散，还有哪些因素对你在回撤控制中有帮助？

钟帅 首先对于波动回撤这件事有两个层面，第一个层面来自于个股，我比较喜欢买一些偏左侧的股票，比如一些偏冷门，或者市场争议分歧比较大的公司。

这些公司的波动可能天然就会大一点。比如市场某一天突然暴跌了，那些白马股还有很多粉丝，还有很多钱去护盘，但我经常会遇到一天好几个持仓的股票跌停。

对于这种个股的波动，我们会做的分散一点，会有一些技术性的手段，比如行业配置、个股配置、最大买入上限、最大持有上限、执行的机制和止损机制等等。

但在我看来，这些东西不是最重要的，长期来看，最好的控制风险手段就是去买低估有价值的东西，在成长方向上产业趋势好，行业趋势好，找准具有新的价值的标的。

但是怎样都无法避免系统性层面的风险，我经常做一个比喻，就像坐船出海，基金经理管理组合就像一个船长，船长尽可能的找一些风平浪静的地方去跑，最重要的目标就是把大家安全的送达，不让船翻。

但是如果赶上了极端环境，赶上天气不好，也没办法，只能尽力脱离险境。

还是要回到本源：选股的逻辑是否发生了变化

问 短期内难免会碰到一些持有体验不好的股票，但对于那些长期体验不好的股票来说，你会继续持有观望，还是进行调整？

钟帅 我们投资的原则是基于对产业趋势的判断和公司价值的评估，所以最本源的事还是要回到这上面。

第一，它的行业趋势是不是发生了变化，或者发生潜在变化？

第二，这个公司在这个位置上是不是有价值的，是不是被低估了？

如果这两件事中有一件事出了问题，那就是搞错了，搞错了就会卖掉，我经常讲投资是反人性的，有的时候亏了就要弃掉，换成别的，把亏的钱再赚回来就行了。

另一种情况就是在上面两点没问题的情况下，有的时候持有体验也不好，就是不涨，这种情况下，我通常会选择拿一段时间看看，然后再去评估。

医药板块投了一些偏消费的ToC公司

问 二季报中提到你加了一些新能源和医药配置，那么医药方面，你具体投资了哪些赛道？

钟帅 长期看，这个板块是一个很好的成长赛道，它对于所有做成长股投资人而言，是一个极具诱惑的赛道，很难不投。

我投医药，首先没有去投像CXO这种已经被炒了很多轮的方向，因为相比于一些医药行业的基金经理，我没有他们那么专业。

第二，目前阶段我倾向于不投受医保集采政策影响的股票，因为我的核心能力圈还没有覆盖到这上面，没法跟地那么紧。另外，从大方向看，医保的钱越来越不够用，所以集采政策的影响大概率还是会持续的。

我现在买的一些公司，比如保险疫苗、牙科耗材等，都是一些偏消费升级的ToC端医药公司。

这些公司说它是医药股也行，说它是消费股也可以，都是具有消费属性的药物公司，相对来讲我们对这些公司在认识上是比较清楚的，做调研也比较方便，然后成长性也不错，估值也不贵。

这些公司顺着医药板块整体的下跌，估值连带着被杀下来了，目前的价格在我看来是值得投的。

除了那些炒得特别厉害的新冠疫苗、新冠特效药等个股，医药板块总体还是处在一个偏低的位置，所以我们愿意在里面多花一些时间精力自下而上去进行选股。

但至于能选到多少，就是看个人的水平，如果能选多一点出来我就多买一点。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——